De techniek van het waarderen

Waarderen heeft alles te maken met de in de toekomst verwachte kasstromen van de activiteit en/of onderneming. Het maken van een zo goed mogelijke inschatting van de in de toekomst te verwachten kasstromen die gegenereerd kunnen worden met het object dat gewaardeerd dient te worden is hier dus van het grootste belang. 

De in te schatten kasstromen die met de investering kunnen worden gerealiseerd zijn voor de investeerder immers de motivatie om geld te investeren in een project. Een investeerder die bij voorbaat weet dat het rendement op een investering negatief, nihil of heel laag zal zijn, belegt zijn middelen bij voorkeur op een alternatieve manier waarvan een hoger rendement verwacht wordt.

Meten is weten, gissen is missen

Van belang is het dus om die toekomstige kasstromen zo goed als mogelijk in beeld te krijgen. Indien deze in beeld zijn dan zal daarvan de verwachte contante waarde berekend dienen te worden. Slechts indien die bekend is, kan immers vergeleken worden wat de alternatieven voor deze waardering zijn op het moment dat er geïnvesteerd dient te worden.

Het draait om risico’s vs rendement

Dit is geen eenvoudige opgave want direct komt de vraag naar boven hoe die contante waarde bepaald kan worden? Hierbij dient gedacht te worden aan de rendementen van de alternatieve mogelijkheden. Tevens dient er een hele goede inschatting gemaakt te worden van de risico’s die samenhangen met het behalen van het verwachte rendement. Hoe hoger dit risico is, hoe hoger het geëiste rendement van de investeerder zal zijn. De hoogte van het geëiste rendement noemen we de disconteringsvoet waartegen de verwachte toekomstige kasstromen contant gemaakt worden.

De waarde die berekend wordt, gebruikmakend van de verwachte kasstromen, contant gemaakt tegen de geëiste rentvoet van de investeerder bepaalt feitelijk de waarde die de investeerder maximaal zal willen betalen voor de onderneming.

Discounted Cash Flow (DCF)

Van belang zijn derhalve de toekomstige kasstromen die verwacht worden en het vereiste rendementspercentage door de investeerder. Het systeem van waarderen rekening houdende met deze grootheden wordt ook wel Discounted Cash Flow (DCF) genoemd.

Investeren en financieren

Bij investeren kan worden uitgegaan van een financiering van de investering door middel van eigen vermogen van de investeerder of door middel van vreemd vermogen bijvoorbeeld door financiering met leningen van de bank. Het voert te ver om de theorie hierover op te nemen op deze site. Omdat de ‘vreemd vermogen verschaffer’ veelal zekerheden zal verkrijgen in de vorm van bijvoorbeeld een hypotheek op de bedrijfsgebouwen is de vergoeding die de vermogensverschaffer zal ontvangen veelal lager dan het rendement wat verstrekt wordt door de aandeelhouder of verschaffer van ander risicodragend kapitaal.

Indien bij het disconteren rekening gehouden wordt met de gemengde vorm van financieren (eigen en vreemd vermogen) kunnen de verwachte toekomstige kasstromen contant gemaakt worden tegen de gewogen gemiddelde kosten van kapitaal ofwel in het Engels de Wacc (weighted average cost of capital). Deze methode wordt, zeker in Nederland, door ervaren waardeerders niet veel toegepast omdat deze methode ervan uitgaat dat er een constante verhouding bestaat tussen de financiering met eigen en met vreemd vermogen. In de praktijk is dit echter bijna nooit het geval.

Omdat de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen in de praktijk niet gelijk blijft, wordt binnen de kring van waardeerders veelal gewerkt met de aanname dat de gehele financiering van de activa geschiedt met eigen vermogen. De betreffende methode van berekenen wordt de Adjusted Present Value methode (APV) genoemd. Bij het juist toepassen van de methoden zullen beiden tot dezelfde uitkomst leiden.

De ‘Keu’ ofwel de kostenvoet

Belangrijk in dit waarderingsproces is de aan te nemen kostenvoet die geëist wordt door de investeerder. De bepaling hiervan is van grote invloed op de uitkomst van de waardering. Deze kostenvoet wordt Keu genoemd wat staat voor kostenvoet eigen vermogen unlevered (zonder rekening te houden met het effect van financiering met vreemd vermogen). De bepaling van deze Keu vergt een nauwgezette analyse van de alternatief mogelijke opbrengsten in de vorm van bijvoorbeeld risicovrije rente, rendement op de beurs en normale rendementen binnen de branche, in combinatie met een analyse van de risico’s welke inherent zijn aan het beleggen binnen de specifieke onderneming. Dit is een ingewikkeld proces dat slechts door specialisten die daartoe opgeleid zijn op een goede manier kan worden volbracht en, wat bij een verkeerde uitkomst, kan leiden tot een foutieve vaststelling van de waarde die zeer materieel kan zijn.

Voornamelijk de vaststelling van het specifieke risico binnen de onderneming vereist een gedegen analyse waarbij ondermeer de kwaliteit van het management, de afhankelijkheid van afnemers en leveranciers, toetreding barrières en andere specifieke zaken van belang zijn.

Met de werkelijke financiering met vreemd vermogen op het moment van waarderen wordt rekening gehouden door de waardeerder waarbij met name het belastingeffect van de aftrekbaarheid van de te betalen rente een rol speelt. Het totaaleffect hiervan op de waarde wordt ook wel de tax shield genoemd.

De aldus gevonden economische waarde wordt verder nog gecorrigeerd voor activa die niet direct benodigd zijn voor de bedrijfsvoering en voor het vreemde vermogen wat in de onderneming geïnvesteerd is. Vaak wordt ook een correctie doorgevoerd met betrekking tot onroerend goed wat binnen de onderneming gehouden wordt waarbij de exploitatie gecorrigeerd wordt met een normale vergoeding hiervoor en de marktwaarde van het onroerend goed, mits realiseerbaar, gecorrigeerd wordt in de waarde van de aandelen.

Wat is het verschil tussen waarderingen door specialisten en door niet-deskundigen?

Vaak wordt de waarde gebaseerd op historische exploitatie- en balansgegevens. Zoals uitgelegd is die voor een investeerder minder relevant. Deze is geïnteresseerd in toekomstige kasstromen. Niet eens in toekomstige rendementen! Indien deze immers (bijvoorbeeld door hoge benodigde investeringen) niet leiden tot kasstromen is dit voor de belegger geen kasstroom die naar hem toekomt. Helaas wordt door het gros van de waardeerders die daartoe geen specifieke opleiding gehad hebben teveel nadruk gelegd op de historie. In de praktijk zien we dan ook vele zogenaamde waarderingen die weinig praktische relevantie hebben en in transacties veel verstorende invloed kunnen hebben. Tevens komen we ook veel waarderingen tegen die niet door een objectieve waardeerder zijn opgesteld en daardoor een te positief of negatief beeld geven en dientengevolge tot problemen kunnen leiden omdat ze de ondernemer een verkeerd beeld schetsen omtrent de werkelijke economische waarde van de aandelen/onderneming.

Waarderen binnen conflicten

Indien gewerkt wordt binnen conflicten waarbij de waardeerder optreedt als deskundige binnen een procedure die voor de rechtbank dient, zal deze aan strikte voorschriften dienen te voldoen. Dit geldt voor zijn vakkennis, voor zijn onderzoeksmethode en -rapportage maar voornamelijk ook voor de communicatie met partijen waarbij hij altijd zorg dient te dragen voor voldoende gelegenheid inzake hoor- en wederhoor. Tevens dient de waardeerder hierover ook in zijn rapportage zorgvuldig op in te gaan.

De peildatum is, zeker in dit soort waarderingen, zeer essentieel. De waardeerder dient te bepalen welke informatie bekend verondersteld kon worden op het moment van waarderen en zal informatie die daarna bekend is geworden, niet mogen gebruiken in zijn oordeelsvorming. Ook dient hij goed opgewassen te zijn tegen druk die door beide partijen op hem wordt uitgeoefend omdat beiden de waardeerder willen beïnvloeden bij het tot stand komen van zijn standpunten en conclusies.

Het is daarom in dit soort gevallen belangrijk dat een waardeerder gezocht wordt die communicatief sterk is en die een opleiding heeft op het gebeid van bijvoorbeeld mediation. Lukaart is naast register mediator ook forensisch mediator en heeft ervaring met het werken voor de Rechtspraak.

 

Als u meer wilt weten over onze specialismen en werkwijze, verzoeken wij u om de ‘bel-mij-terug-memo’ in te vullen.
Bellen kan ook: 0113 –853400. Vraag naar Tonny Veerman of Wim Lukaart